Fon krizi: sermaye piyasasında gözetim açığı. Kriz bir likidite olayı olarak başladı (16 Eylül, iade ödemeleri durdu, borsada devre kesici çalıştı, banka endeksi −%6.38) ve bir gözetim sorununa dönüştü: SPK'nın 17 Eylül kararı, Devlet Denetleme Kurulu görevlendirmesi, yakalama kararları ve TBMM komisyonundan geçen tasfiye teklifi [SPK, TBMM]. Kredi derecelendiricileri olayı şimdilik "sınırlı kredi riski" olarak okuyor — S&P 16 Ekim'de rapor yayımlamadı, Moody's not aksiyonu almadı [AGBI, CNBC-e] — ama Fitch 30 Eylül'de bankacılık sektör görünümünü "kötüleşen"e çekti. Asıl maliyet sermaye piyasası statüsünde: MSCI, Haziran 2027'ye kadar ilerleme görmezse Türkiye'yi Frontier ya da Standalone'a düşürme danışması açabilir. FTSE Russell 6 Ekim'de statüyü korudu. Panel bu boşluğu kapatmak için yeni bir gösterge ekledi (r:102 Sermaye piyasası güveni, okuma 15/100).

Enflasyon: beklentinin altında, kompozisyon iyileşiyor. Eylül aylık %1.84 (beklenti %2.18), yıllık %29.73; çekirdek C %28.70 (−1.37 puan), hizmet %37.65 (Ağustos'taki %40.28 zirvesinden geri döndü), gıda aylık −%0.20 [TÜİK 3 Eki]. Karahan'a göre ana eğilim yıllıklandırılmış %23.7. Buna rağmen Ekim PKA'da yıl sonu beklentisi %29.63 ile yerinden oynamadı [TCMB]; Brent 110 dolar ve enerji kalemindeki ölçüm farkı (SBB aylık %3.55, TCMB raporu %6.25) beklentileri tutuyor. Ekim'de konut elektrik ve doğalgazına zam yapılmadı; Bayraktar Kasım için de değişiklik planlanmadığını söyledi ama kış için taahhüt yok.

Küresel sıkılaşma gerçekleşti. Fed 16 Eylül'de 2023'ten beri ilk kez faiz artırdı (%3.75–4.00, oylama 12-0); dot plot 2026 sonu için bir artış daha gösteriyor, piyasa Aralık için ~%90 artış fiyatlıyor [Fed, CME]. ECB 10 Eylül'de mevduat faizini %2.50'ye çıkardı; gerekçe Orta Doğu kaynaklı enerji şoku [ECB]. Brent 19 Ekim'de 109.55 dolarda, Mayıs'tan beri en yüksek; Hürmüz'de tanker saldırıları ve mayın haberleri var, ABD-İran ateşkesinin süresi doldu [AA, CBS]. Bu üçlü, TCMB'nin indirim alanını daraltan dış koşulların tamamı.

Kur, rezerv, risk primi: savunma pahalıya geldi. USD/TRY 49.58 (20 Eki) — 9 Eylül'den bu yana yalnızca %2.3; fon krizinde kurda sıçrama olmadı [Bloomberg HT]. Bunun bedeli rezervde: brüt rezerv 4 Eylül'deki 183.8 milyardan 2 Ekim'de 167.4 milyara indi, 9 Ekim'de 171.6'ya döndü; swap hariç net 44.2 milyar [TCMB]. Yabancının hisse stoku 43.3 milyardan 35.9 milyar dolara geriledi, DİBS tarafında akış dalgalı. CDS 249 bp (Eylül başı 204), 10 yıllık tahvil %35.62.

Reel ekonomi: anket ile sert veri ayrışması sürüyor. Eylül PMI 47.9 — on sektörden dokuzunda üretim düştü [İSO]. Ağustos sanayi üretimi yıllık −%1.9, imalat −%2.5 [TÜİK]. Otomotiv Eylül'de −%24.3, yılın ilk dokuz ayı 2022'den beri en düşük [ODMD]. Ağustos işsizliği %7.8'e indi ama atıl işgücü %31.0'a çıktı. Öte yandan tüketici güveni 91.9, KKO %74.1 ile hafif yukarı, ihracat Eylül'de +%15.4 [Ticaret Bak.] ve cari denge Temmuz-Ağustos'ta fazla verdi (Ağustos +4.05 milyar) [TCMB]. Konut satışları Eylül'de 142 bin (−%9.3), ipotekli artış hız kesti.

Maliye: Eylül'de yılın en büyük açığı. Merkezi bütçe Eylül'de −532 milyar TL, faiz dışı denge −269 milyar [HMB]. Dokuz ayda açık 1.84 trilyon, faiz gideri ~2.25 trilyon. 2027 bütçe teklifi 16 Ekim'de TBMM'ye sunuldu; raporlanan açık ~3.87 trilyon TL (GSYH'nin %3.5'i), resmi metinle henüz teyit edilmedi [AA]. Fon tasfiyesinin kamu maliyesine olası yükü belirsiz.

Siyaset: muhalefet yeniden şekilleniyor, baskı sürüyor. Özgür Özel 21 Temmuz'da CHP'den ayrılıp Yeni Parti'yi kurdu (91 milletvekili); CHP mutlak butlan dosyasında Yargıtay kararı hâlâ yok [Euronews]. İmamoğlu casusluk davasında 29 Eylül'de tutukluluğun devamına karar verildi, duruşma 23 Aralık'a ertelendi [Sabah]. Ekim'de en az beş gazeteci tutuklandı (son olarak Murat Ağırel, 19 Ekim), 20 Ekim'de Milas Belediye Başkanı dahil 29 kişi gözaltına alındı [Bold Medya, Medyascope]. Bahçeli, Erdoğan'ın yeniden adaylığı için "seçimlerin yenilenmesi" kararı istedi; Erdoğan'ın resmi tutumu seçimin 2028'de olacağı yönünde.

22 Ekim PPK okuması. İndirim lehine: Eylül TÜFE beklentinin altında, çekirdek ve hizmet geriliyor, ana eğilim %23.7, sanayi ve PMI zayıf, konsensüs net (AA anketinde 20 ekonomistten 19'u −100bp) [AA Finans]. Sabit lehine: fon krizi ve MSCI uyarısı, altı haftalık rezerv kaybı, CDS 250, Fed ve ECB'nin artışları, Brent 110 dolar; Goldman Sachs ve SocGen sabit bekliyor. Birincil senaryo: −100bp (%36), metinde temkinli dil. Alternatif senaryo: TCMB finansal istikrar gerekçesiyle Aralık'a kadar bekler; TL'de aşınma yavaşlar, rezerv toparlanmaya öncelik verilir. Kötü senaryo: Hürmüz'de akış kesilir (Brent 120+), MSCI süreci hızlanır ve yabancı çıkışı derinleşir; TCMB indirime ara verir, yıl sonu TÜFE %30'un üstünde kalır. Bu senaryolara olasılık atanmadı.

Ne fikrimizi değiştirir? Daha olumlu okuma için: Brent'in 95 doların altına kalıcı inmesi; swap hariç net rezervin dört hafta üst üste artıp 50 milyarı aşması; CDS'in 220 bp altına dönmesi; Ekim TÜFE'sinin aylık %2'nin altında (PKA beklentisi %2.11), hizmetin %36'nın altında gelmesi; yabancı hisse akışının dört hafta pozitif olması ve MSCI'ın gözetim adımlarını yeterli bulması. Daha olumsuz okuma için: CDS'in 300 bp'yi aşması, swap hariç net rezervin 35 milyarın altına düşmesi, Brent'in 120 doları geçmesi, ya da tasfiye sürecinde yeni bir fon/aracı kurum olayı. Takvim: 21 Eki reel kesim güveni ve KKO · 22 Eki PPK, tüketici güveni, rezervler · 27–28 Eki FOMC · 29 Eki ECB · 3 Kas Ekim TÜFE · 12 Kas Enflasyon Raporu IV · 23 Ara İmamoğlu duruşması.